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国泰君安固收:接受现实 本轮债券熊市级别很大

时间:2020-07-13    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

原标题:接受现实,本轮债券熊市级别很大

  来源: 债市覃谈

  报告导读

  无风险利率下行推动低估值上涨的闭环被强化,A股全面牛市已基本确立。本轮全面牛市的逻辑:低估值板块上涨→上证综指上涨→经济复苏预期强化→债市持续下跌→净值型理财“亏钱效应”持续→散户心中的无风险利率下行→低估值板块上涨。而近期债市几乎毫无抵抗下跌,甚至10年国债利率3%被轻易突破,这个逻辑闭环显然是被进一步强化了。净值型理财亏损导致了债市下跌本身也形成了闭环,净值型理财亏损→散户赎回(+转向权益)→负债收缩导致抛售(+股市上涨)→配置的资产价格下跌(+股市吸引力上升)→净值型理财亏损。

  从历史上来看,股票大牛市并不意味着要求10年国债收益率持续下行。理论上来说,从无风险利率角度,债券持续下跌意味着股票估值提升空间受限。但过去两轮股票大牛市并不完全对应一轮债券大牛市。05-07和14-15的两轮股票大牛市前者为经济过热导致,后者驱动因素为大水漫灌。我们认为这一次股票牛市更像05-07年那一轮,即由经济复苏预期导致。

  部分观点认为,要降低社会融资成本就必须要把债券利率压在一个相对低位。我们认为,这个想法失之偏颇,社会融资成本并不等同于债券利率,而应该是一个加权平均概念。拉长时间维度来看,股权融资几乎0成本,对于债权融资成本简直就是降维打击。官方更加注重资本市场融资,股权融资将会在未来大行其道。那么股市一二级联动也形成了一个正反馈闭环。并且,股市打新的赚钱效应几乎可以理解为无风险收益,不仅仅吸引散户,更多会吸引规模庞大的外资和机构资金。另外做大权益规模,等同于做大分母端总资产(权益+负债),只要总资产的增速大于负债,那么还能实现去杠杆的效果。

  债市面临的三重潜在压力,可能已经演变为一轮大熊市。考虑到以下增量:股市良性上涨并形成正向反馈、经济有从复苏向过热演变可能、货币政策不再大水漫灌,债市可能同时面临三重压力而演变为一轮大熊市。在一轮大熊市中,10年国债利率累计调整幅度在100-160bp之间。建议投资者接受现实,多在权益市场寻找投资机会,赚轻松的钱而不是执意去挑战困难模式。

  正文

  本轮A股全面牛市已基本确立。近期大金融等低估值板块开始拔高,表明结构性牛市开始向全面牛市进阶。类似2013年创业板引发场内赚钱效应,2014年场外资金加速进场催化大牛市启动。而本轮是2019年启动的科技股结构牛,到了2020年场外资金开始加速进场。

  赚钱效应吸引场外资金不断涌入,本质上是居民储蓄搬家的过程。比如2005年末启动的全面牛市,是在通胀上升背景下,居民从低利率存款中撤出。数据显示,居民储蓄累计同比增速从接近20%快速下行至2007年11月的4.02%。2010年后金融自由化,以货币基金为代表的资管类产品,以及银信合作为典型的理财类产品成为居民储蓄搬家的新出口,居民储蓄同比增速从18%下降到8%左右。另外,企业储蓄搬家也成为了权益市场增量资金的来源,2012Q1-2015Q1以及2017Q1-2020Q2出现过两轮企业存款占比下降。但这背后衍生出的资金空转、杠杆套利行为,反映的是实体经济回报率低位,而本身也引发了监管密切关注。

  无风险利率下行推动低估值上涨的闭环被强化。本轮A股全面牛市的逻辑:低估值板块上涨→上证综指上涨→经济复苏预期强化→债市持续下跌→净值型理财“亏钱效应”持续→散户心中的无风险利率下行→低估值板块上涨。而近期债市几乎毫无抵抗下跌,甚至10年国债利率3%被轻易突破,这个逻辑闭环显然是被进一步强化了,反过来也印证了股市全面牛市刚启动的结论。

  净值型理财亏损导致了债市下跌也形成了闭环。逻辑闭环为:净值型理财亏损→散户赎回(+转向权益)→负债收缩导致抛售(+股市上涨)→配置的资产价格下跌(+股市吸引力上升)→净值型理财亏损。从数据上来看,银行理财发行数量同比增速递减,与之相对应的,新成立基金份额不断创下同比增速新高。

  从历史上来看,股票大牛市并不意味着要求10年国债收益率持续下行。理论上来说,从无风险利率角度,债券持续下跌意味着股票估值提升空间受限。但过去两轮股票大牛市并不完全对应一轮债券大牛市,比如2005年末启动的股票牛市,10年国债收益率先下后上,到了牛市进入主升浪阶段,债券则演绎为大熊市(10年国债利率从2.8%上行至4.5%);2014年启动的全面牛市,从11月到15年6月,股市进入加速上涨阶段,但反观债市则处于盘整中(10年国债利率在3.3%-3.5%区间震荡)。总体来看,无风险利率下行是股票大牛市发生的必要前提,但两者并非一定要亦步亦趋,反而会因为股票牛市推进导致债市转为熊市/震荡市。

  以上两轮股票大牛市最大的差别在于,前者为经济过热导致,而后者驱动因素为大水漫灌。2005-07年,经济从复苏走向过热:宽信用周期启动,贷款余额同比增速从12.4%上升至17.6%;实际GDP同比增速从8.8%上升到15%;通胀增速从0.8%上升到8.7%。2014-15年,在一轮密集的降息降准操作后,资金滞留在金融体系中空转,各类资管产品规模暴增,借此重新回流到资本市场。

  对标海外,美国的10年股票大牛市,是由债券利率维持底部震荡配合的。但原因有其特殊性,美联储在2009年救市后,还继续推行了三轮QE以及一轮OT操作,期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张到4.5万亿美元,接近翻倍。巨量的流动性投入不但带动了整体利率中枢下沉,更是将中短端利率长期压制在低位,美债3个月、1年、2年期限都在0.5-1.0%中枢附近波动。

  对应到当前,我们认为这一次股票牛市更像2005-07年那一轮,即由经济复苏预期持续升温导致。央行已经明确表态不搞大水漫灌,不会效仿海外搞负利率,要维持货币政策常态化空间,因此利率曲线的熊平趋势已经形成。结合7月6日的新闻联播来看,官方表态这是一轮健康牛:世界范围内我国的疫情最先得到控制,经济最先复苏。那么可以理解为这一轮股票牛市更像2005-07年那一轮,是由经济复苏预期导致的。而全球比较来看,我们的经济周期是领先海外的,经济增长与外部冲击一定程度上脱钩,也强化了境内资产的相对吸引力。

  同样的我们的金融周期也是领先海外。以私人非金融部门信贷占GDP比率作为测度,中美经济周期差自2008年后走扩,后因2017年我国金融严监管导致金融周期开始向下收敛。但2019年2月社融存量同比增速探底回升,预示着我国金融周期将早于其他经济体先启动。这也解释了为什么海外集体坠落零利率/负利率陷阱,美联储退出无限量QE的时候,我国央行于5月份逆向提前收紧了货币政策。

  金融周期先启动将会导致一个后果:中美利差会持续走扩阔,当前10年中债-10年美债的240bp可能还不是上限,还会进一步向上突破。从不可能三角定律也能够解释得通:我国货币政策独立于海外,中美利差走扩,人民币升值三者同时实现。

  人民币计价资产的吸引力提升,吸引资流入。从两个方面实现,其一,汇率波动降低,提升人民币币值信心;其二,汇率对冲压力降低,将大大减少外资对冲成本。事实上,2005年启动的大牛市,也对应了境外热钱大量流入,并带动了人民币计价资产重定价。

  大类资产重估的几种方法中,当前A股同时满足三种:稀缺型——外资超配新兴市场达成共识,而中国经济高增长、内需市场广阔、政治格局稳定、体制改革加强,是新兴市场中的AAA品种;比较型——A股金融地产周期等低估值板块相对海外估值并不算贵;内生型——行业集中度提升、国产替代等趋势形成。这三种恰恰对应了全面牛市的基础。

  部分观点认为,要降低社会融资成本就必须要把债券利率压在一个相对低位。我们认为,这个想法失之偏颇,社会融资成本并不等同于债券利率,而应该是一个加权平均概念。社融加权平均成本=贷款+非标+债权+股权+其他,乘以对应权重;20206月数据测算,贷款、非标、债权、股权、其他在社融中权重分别为61.53%8.29%25.13%2.82%2.22%从几个分项来说:

  ①表面看来,贷款利率与债券利率趋势较为一致,究其原因都是受到货币政策宽松的牵引。但自2019年9月LPR改革后, 2019Q4和2020Q1,一般贷款利率分别下行22bp、26bp,而同期10年国债利率分别变动+9bp、-54bp。一方面,贷款利率并不完全与债券利率波动亦步亦趋;另一方面,压缩风险溢价可能成为一段时间内主要的贷款利率下行来源。

  ②非标代表的高息融资在监管打压下持续萎缩,特别是通道规模部分逐渐转为表内低成本负债。而无法转入表内的部分,或彻底消失(比如多层嵌套的空转资金),或因打破刚兑而区别定价(但本身需求不多)。

  ③注册制推动股权直接融资:2020年上半年股权融资同比大幅增长,特别是2月与3月分别同比增长290%、255%。与每年固定付息的债权融资不同,拉长时间维度来看,股权融资几乎0成本,对于债权融资成本简直就是降维打击。特别是监管人士公开表示“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”,更加确定了股权融资将会在未来大行其道。

  从这一点意义上来说,市场担忧股市持续上涨会导致监管“指导”有些多虑。对于不少投资者而言,2015年6月股灾阴影还未完全散去,因此担忧股市加速上涨可能被“指导”,毕竟货币政策已经发出偏鹰派信号。但结合监管人士表态,以及官媒吹风的“健康牛”,都表明当下暂时还不需要担忧监管打压,为发展资本市场直接融资,对于股市的“过热”可能会给与更大的容忍度。

  那么股市一二级联动也形成了一个正反馈闭环:股市吸引力上升→吸引一级打新资金→IPO获利→更多资金涌入推高股价→股市吸引力上升。并且,股市打新的赚钱效应几乎可以理解为无风险收益,不仅仅吸引散户,更多会吸引规模庞大的外资和机构资金。

  另外,类似2014年股票牛市的逻辑,做大权益规模,等同于做大分母端总资产(权益+负债),只要总资产的增速大于负债,那么还能实现去杠杆的效果。在今年一季度宏观杠杆率明显上行以后,股市持续上涨可以帮助去杠杆,可谓一箭双雕。

  债市面临的三重潜在压力,可能已经演变为一轮大熊市。如果说货币政策前瞻性收紧导致了一轮小熊市,那么考虑到以下增量:股市良性上涨并形成正向反馈、经济有从复苏向过热演变可能、货币政策不再大水漫灌,那么债市可能同时面临三重压力而演变为一轮大熊市。在一轮大熊市中,10年国债利率累计调整幅度在100-160bp之间,中枢135bp。

  注:2007年过热熊、2009年增长熊、2013年资金熊、2017年监管熊,10年国债利率分别最高上行163bp、103bp、130bp、140bp。

  站在当下时点去预判一轮大级别熊市,可能会遭到多方质疑。但近期的行情走势确实太超我们的预期,市场也多次出现误判,一些看似有悖常识的事情确实已经/正在发生。

  第一大误判:经济衰退末期和复苏初期,利率曲线会持续陡峭化。但利率曲线竟然熊平,对应货币政策前瞻性收紧,与过去相机抉择的滞后性完全不同。

  第二大误判:降低社会融资成本大背景,发行特别国债、地方债以补足地方财政收入,降低杠杆,利率不应该快速上行。但在发行的过程中,利率加速上行,反而加大了成本压力。

  第三大误判:4月份政治局会议说降息降准,6月份国常会说了要降息。过去经验显示,4-14天内会兑现。但两次都没有兑现。反而央行持续鹰派表态,并无传递出更多宽松信号。

  第四大误判:在经济还比较疲弱,去杠杆的大背景之下,股票市场不可能有全面牛市。但事实上股市已经启动了一轮全面牛市,并且还被官媒定义为健康牛。

  第五大误判:银行理财产品是无风险的,债券越跌其收益率会越高。但债市崩盘,净值型理财出现亏损,在过去摊余成本法时代完全不可想象。

  总的来说,就像领导人几年前所说的,我们面对的是“百年未有之大变局”,对于资本市场而言,我们可能站在一个新时代的右侧拐点附近,无论对于股市还是债市,对于行情判断可能需要一些想象力。

  本周一10年国债毫无抵抗的突破3.0%重要点位后,周二和周三早盘央行居然没有释放任何安抚市场的信号,相当于已经宣判了债市死刑。而利率债供给高峰会持续到8月份,那么债市期待的配置盘“救市”恐怕也会受制于放贷、一级申购等压力而暂缓入场。阶段性的,理财、基金负债端不稳+利率供给高峰挤占配置需求,无论交易还是配置力量都非常弱。

  结合上文分析,我们认为这一轮股票大牛市才刚启动,相应的,债市则已经从小熊市升级为大熊市。建议投资者接受现实,多在权益市场寻找投资机会,赚轻松的钱而不是执意去挑战困难模式。

 

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责任编辑:李铁民

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