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【专题】救市政策宣示意义大于实际,海外过度乐观预期面临修正——债市海外环境分析系列报告之五

时间:2020-07-13    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

自4月以来海外风险偏好持续修复,主要受政策刺激、疫情拐点、复工推进等多重因素推动,其行情可持续性有待观察。美股波动率指数于3月中旬率先回落,美股在3月23日之后也进入了明显的反弹,海外风险偏好自此开始持续对风险资产价格形成助推;这一现象的形成受到了多重因素推动,首先是3月中下旬海外国家货币及财政政策大幅加码稳固市场信心,其次是4月中旬主要欧美国家疫情进入相对缓和期,最后是5月以来各国逐步开启复工带动经济复苏预期升温。对于全球疫情影响的分析我们已经在4月28日发布的专题《全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击——债市海外环境分析系列报告之四》做过探讨,而在本文中我们将从回顾美国货币及财政政策的有效性、实际经济数据的反馈等角度进行观测。

美联储当前货币政策可分为两大类:一是持续巨量QE以释放流动性;二是宣布多项流动性工具以支持经济,提出规模超过2.3万亿的贷款计划以配合财政措施。相比较而言,本轮美联储QE力度和速度都远超金融危机同期,其目的即在于缓解短期流动性紧张、满足疫情冲击下的现金需求,因此对缓解美元荒效果显著;但另一方面,其于4月9日宣布的2.3万亿贷款计划尽管规模巨大,但实施过程中由于受到较多限制,对应时间窗口较长、上量较慢。综合来看,自3月以来美联储主要是通过QE的形式来“大水漫灌”,增量资产最终是以准备金和其他存款形式回归联邦基金市场,而在当前节点看基础流动性向实体的传导力度仍然有限。而当前形式的QE与财政赤字货币化仍然存在差异性,大幅度的扩表并不一定导致通胀上行,在短期需求缺口持续为负的情况下通胀不会快速抬升。

我们在4月7日发布的《从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征——债市海外环境分析系列报告之三》中已经对美国财政政策进行了详细分析,核心结论在于本轮美国财政政策偏重于救助、而非刺激,政策意图在于保障居民收入和后续消费。而在第三轮总额达2.3万亿美元的CARES法案中,对居民直接转移支付、失业救助提高、提供失业救济等部分已经大多实施,这部分政策的时效性我们将在第三部分对经济数据的评估中进行回顾;而对于企业的流动性支持主要分为两部分,一部分是PPP即薪酬保护计划,一部分是和美联储联合推动的流动性支持工具,而根据上文中分析可知后者在当前时点推进较慢。因此,本文的第二部分主要从PPP薪酬保护计划在美国的推行情况来进行分析,我们发现尽管两轮PPP贷款在发放上都相对较快,但其对小微企业的支持力度相对不足、小企业经营状况仍然艰难,PPP计划推行的实际效果并不如预期。

从整体看欧美近期经济数据延续疲软,除PMI等景气指标受复工影响有所回升,就业、消费等重要指标均显示经济仍处于探底过程。居民消费方面,由于经济前景尚不明晰、大量失业人口退出就业市场,消费预期难以快速改善,而受此影响较大的耐用品消费及服务消费都将持续承压,短期的直接救助只能托底但刺激效果有限;企业角度面临的现金流压力我们在第二部分中已经做过分析,若从整体行业视角来看,美国制造业库存水平仍处于历史相对高位,即使需求端开始复苏、其对于投资及生产的带动效应可能也较为缓慢。

债市方面,我们2019年Q4提出2020年是过渡年,只看多上半年债市机会,下半年债市看调整。目前上半年仅剩余一个多月时间,维持债市仍有修复走强空间,而海外风险偏好大概率下行叠加利好,继续边打边退的观点不变。近期重点关注风险偏好变化和市场对基本面的预期差。

正? 文

自4月以来海外风险偏好持续修复,主要受政策刺激、疫情拐点、复工推进等多重因素推动,其行情可持续性有待观察。美股波动率指数于3月中旬率先回落,美股在3月23日之后也进入了明显的反弹,海外风险偏好自此开始持续对风险资产价格形成助推;这一现象的形成受到了多重因素推动,首先是3月中下旬海外国家货币及财政政策大幅加码稳固市场信心,其次是4月中旬主要欧美国家疫情进入相对缓和期,最后是5月以来各国逐步开启复工带动经济复苏预期升温。对于全球疫情影响的分析我们已经在4月28日发布的专题《全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击——债市海外环境分析系列报告之四》做过探讨,而在本文中我们将从回顾美国货币及财政政策的有效性、实际经济数据的反馈等角度进行观测。

1.美联储货币政策效果评估:信心修复但结构改善不足

美联储当前货币政策可分为两大类:一是持续巨量QE以释放流动性;二是宣布多项流动性工具以支持经济,提出规模超过2.3万亿的贷款计划以配合财政措施。相比较而言,本轮美联储QE力度和速度都远超金融危机同期,其目的即在于缓解短期流动性紧张、满足疫情冲击下的现金需求,因此对缓解美元荒效果显著;但另一方面,其于4月9日宣布的2.3万亿贷款计划尽管规模巨大,但实施过程中由于受到较多限制,对应时间窗口较长、上量较慢。综合来看,自3月以来美联储主要是通过QE的形式来“大水漫灌”,增量资产最终是以准备金和其他存款形式回归联邦基金市场,而在当前节点看基础流动性向实体的传导力度仍然有限。而当前形式的QE与财政赤字货币化仍然存在差异性,大幅度的扩表并不一定导致通胀上行,在短期需求缺口持续为负的情况下通胀不会快速抬升。

1.1美联储持续增持国债,但短期并不一定推动通胀

美联储自3月以来累计增持证券约2万亿美元,直接效果就是缓解了全球性的美元荒。由于3月中旬新冠肺炎疫情在全球加速扩散、全球性美元荒爆发,美联储于3月15日紧急会议中宣布降息100bp并重启QE以稳定市场情绪;而自3月中旬以来美联储持有证券规模也对应快速提升,截止5月13日时较3月11日累计增持1.95万亿美元,其中包括1.53万亿美国国债和0.41万亿MBS,从力度和速度看本轮QE都远超金融危机后水平。尽管在美联储宣布开启QE的前两周内,由于美国疫情发展持续超预期,LIBOR-OIS利差进一步扩大至150bp,但自4月以来整体回落,可见全球美元荒得到有效缓解。当然,这一结果也与美联储推出央行货币互换工具等因素有关,这一点我们将在下文中进一步阐述。

4月以来美国财政部收支压力快速扩大,发行国债规模持续高企,疫情冲击下收支差距进一步扩大。由于3月下旬美国国会通过了总额超过2万亿的CARES法案,美国财政部支出规模快速提升,4月联邦政府支出达9797亿美元、同比增加161%;收入端则受疫情影响,企业利润缩水、同时减税政策降低税负,同比缩减55%,综合推动下4月美国联邦政府赤字达到了7379亿美元,为史上新高。由于现金缺口巨大,美国政府在3-4月内合计发行国债3680亿美元,远超2018/19年同期水平。值得注意的是,由于4月下旬美国国会通过第四轮财政法案,并且后续财政救助规模可能继续增加,支出端压力将维持高位;而收入端由于减税政策的持续性、企业经营信心低迷也难以较快回升,未来中期内美国国债的发行需求将维持高位。

3月全球国家普遍减持美债,美联储持有国债比重持续提升,间接性为财政赤字兜底。由于美元的国际货币属性,在过往周期内其债务扩张都会在很大程度上向其他国家转移;尽管当前美国增量发行国债是必然选择,但其承接方性质可能较以往周期有所改变。从存量上看,海外政府及机构持有美债占比仍然在30%以上,但自3月以来海外投资者在美国国债认购中仅占比12%,同时我们也观测到3月主要国家大多坚持美债持有量。由于美债持有者结构大抵可分为美联储、海外政府及机构、其他持有人(基金等)三类,由于海外持有占比持续下行、而其他持有人流动性也并不乐观,其结果必然是美联储持有比重快速上行。截止5月最新数据,美联储持有的国债占比已经上行至19%,较2019年年中尚未结束缩表时的11%低点大幅提升,对于财政的间接支持力度不言而喻。

展望后市,由于财政部仍需发行大量国债以满足抗疫需求,而美联储在国债持有者结构中重要性也快速提升,预计二三季度内美联储仍将延续适量QE以匹配流动性。当前海外市场对于或许货币政策持续宽松的预期差并不大,而可能的分歧在于央行大规模QE之后可能的影响。不过值得注意的是,当前美国所采取的增量QE持有国债的操作,其本质上与“赤字货币化”仍然存在不同:在美联储不会永久性持有国债的前提下,政府偿债压力仍然会增加、货币供给在远期也会回落。

央行资产大幅扩张的后果可能是通胀上行,长期通胀预期有所企稳、但快速提升概率不大。从历史经验看,在央行资产快速增加后,其最可能的影响分为几个方面:货币供给增加带动通胀上行、同步增加的政府支出可能挤出私人投资等问题。货币供给增加与实际通胀的变动关系可能较为复杂,诸多学派对此观点存在较大分歧,而长期通胀预期可能是最先反应。从近期数据看,美国10年期国债隐含通胀率在3月下旬快速回升,4月之后震荡走平,但仍显著低于2%的水平;考虑到近几年内美国预期通胀率都相对偏低,短期内通胀预期大幅回升至2%以上的概率可能并不高。

当前短期需求缺口仍然是核心矛盾:当通胀与经济增速走势开始分化后,通胀压力将逐步显现。当前经济学界一种衡量需求缺口的方式是观测经济增速与通胀的相关性,若其相关系数为正,则说明存在显著的需求缺口,而在此情景下即使推行大量的量化宽松,货币的增加也将被需求的增加所稀释而并不会产生显著的通胀效应。根据我们测算,在2008年金融危机后美国经济增速与CPI增速10年滚动相关系数持续为正,但在2019年时转负,可见金融危机后美国经济已经修复至潜在增长水平以上。尽管在近期美国通胀及经济增长都受疫情冲击大幅下行、两者为显著正相关,但如果未来美国经济逐步修复至疫情发生前水平,则当前持续的量化宽松会带来显著的通胀压力,届时可能会呈现出“滞胀”格局。

1.2推出多项流动性工具,但直接支持实体的力度有限

根据美联储官网在新冠肺炎疫情专页整理的内容,为应对疫情冲击美联储总共推出了十余项流动性支持工具,可以主要分为以下大类:一、一级市场流动性支持类主要包括商业票据融资设施(CPFF)、主要交易商信贷额度(PDCF)、货币市场共同基金流动性融资(MMLF),推出时间3月中旬为最早,主要针对票据市场、一级交易商、货币市场基金等对象给予流动性支持;二、海外市场流动性支持类,主要包括央行流动性互换、临时外国和国际金融机构(FIMA)回购工具,主要通过给海外市场提供美元流动性以维持美国国债市场运行平稳;三、实体流动性支持类,主要是为财政部CARES法案提供杠杆支持,包括一级市场企业信贷融资(PMCCF)、二级市场企业信贷融资(SMCCF)、定期资产支持证券贷款工具(TALF)、薪资保护计划流动性工具(PPPLF)、市政流动性融资工具(MLF)、大街贷款计划(MSLP),推出时间在3月下旬和4月下旬相对较晚,其流动性支持对象囊括了从上市企业到个体经营者诸多类型。

然而从美联储资产负债表角度来看,当前增量信贷流向领域仍然以海外央行、一级市场流动性为主,对实体的直接支持力度仍然有限。截止5月20日,美联储持有资产规模较3月4日时增幅约2.8万亿规模,其中约2.1万亿为增持证券(其中以美国国债为主);此外央行流动性互换增加4461亿,持有证券价值增加1606亿,贷款项合计增加1086亿相对较少,可见当前美联储扩表带来的增量流动性主要流向仍然是国债市场和海外央行,真正直接流向实体经济的部分占增量比重仅4%。

而从贷款分项来看,薪酬保护项目流动性机制(PPPLF)属于财政部PPP政策的配套融资,因此推行较快,占贷款项增量的41%;货币市场基金流动性机制(MMLF)占比34%,以及交易商信用机制(PDLF)占比7%,可见贷款项中有超过四成比重流向的是联邦基金市场。而其余与财政部联合推出的贷款措施如MSLP等尚未在美联储资产负债表中得到明显的体现。综上,当前美联储扩表的主要影响仍然停留在金融市场内,其在4月9日推出的2.3万亿贷款计划完成度较低,对实体经济的支持仍然是通过间接形式实现。

对应到负债端,天量QE的增量效应主要体现在准备金及除准备金外存款,流通货币增量较小;而商业银行信贷结构显示工商业贷款上行较快,消费贷款持续低迷。同样截止到5月20日,美联储负债及净资产端相较于3月初增量主要体现在:储备金1.6万亿、除储备金外存款1万亿、流通中货币1284亿、逆回购协议300亿。从存量增速上来看,自美联储开启降息及宽松以来,流通中货币增长7%、储备金增长90%、除储备金外存款增长219%,可见天量QE的增量效应主要体现在储备金及其他存款端,流动性并未完全充分地像实体流动。

这一现象可以从商业银行资产端得到印证。商业银行5月最新总贷款余额增速上行至11%水平,但主要是受工商业贷款带动、同比高增31%;而据我们推测,这部分贷款高增可能是直接受到财政部PPP计划的影响,7200亿的增量也与两批次PPP计划的总规模大致对应,而关于PPP计划对中小企业支持的有效性我们将在第二部分中具体分析。与工商业贷款形成鲜明对比的是,商业银行消费贷款增速持续低迷,单周环比连续8周出现负增,可见美国居民消费倾向、银行放贷意愿仍然不足。由此可见,即使是从美联储释放基础流动性间接带动实体融资的角度来看,其促进效果也并不显著,短期内核心矛盾仍然是疫情冲击带来的需求缺口。

2.两轮财政政策实效性评估:从薪酬保护计划(PPP)的角度观察

我们在4月7日发布的《从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征——债市海外环境分析系列报告之三》中已经对美国财政政策进行了详细分析,核心结论在于本轮美国财政政策偏重于救助、而非刺激,政策意图在于保障居民收入和后续消费。而在第三轮总额达2.3万亿美元的CARES法案中,对居民直接转移支付、失业救助提高、提供失业救济等部分已经大多实施,这部分政策的时效性我们将在第三部分对经济数据的评估中进行回顾;而对于企业的流动性支持主要分为两部分,一部分是PPP即薪酬保护计划,一部分是和美联储联合推动的流动性支持工具,而根据上文中分析可知后者在当前时点推进较慢。因此,本文的第二部分主要从PPP薪酬保护计划在美国的推行情况来进行分析,我们发现尽管两轮PPP贷款在发放上都相对较快,但其对小微企业的支持力度相对不足、小企业经营状况仍然艰难,PPP计划推行的实际效果并不如预期。

2.1 PPP的重要性及与其他流动性工具的差异性

PPP是美国救助措施的历史性创新,对比以往的经济救助措施,其救助措施更加侧重小企业。在以外的经济救助法案中,并没有独立的资金预算来直接支持小企业的薪资。可见,此次薪资保障计划是维持美国的就业人口的一次创新性举措,也是针对性非常强的对冲疫情影响的特殊方案。美国先后进行了两轮PPP、总规模达6700亿美元,在本轮财政政策中属于最先推行、重要性较高的部分。3月25日,美国国会通过第三轮救助措施(CARESAct),该项经济救助计划总额2.2万亿美元,对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。其中,设立了3490亿美元的薪资保障计划(PPP),由小企业管理局SBA实施,为小企业提供资金支持其薪资发放、维持雇员。4月23日,美国国会继续通过了4834亿美元的第四轮救助措施“薪资保障计划和医疗强化法案”(PPPHCEAct),其中约三分之二的资金用于对小企业薪资保障计划(PPP)追加拨款,规模达3210亿美元。

那么,为何PPP连续在两轮财政法案中出现,并且在第一轮额度用尽后迅速得到了补充呢?其关键在于小企业对于美国经济和就业的重要性非常之高,而在疫情冲击下小企业受影响程度可能更加严重。从产值占GDP比重、就业占总就业人数比重等指标看,中小企业(这里指员工数少于500人的企业)是美国经济的重要组成部分,根据ADP数据几乎贡献了一半的就业岗位;而由于中小企业财务状况较为脆弱、现金储备不足,在面对疫情冲击时经营风险较大。根据3月20日小企业网络平台Alignable对其450万小企业主会员进行的抽样调查,在仍然坚持经营的小企业中,有37%的企业现金流可维持不足一个月。而全国独立企业联合会(NFIB)根据小企业的业务情况及预期编制的小企业乐观指数在3月份也大幅下降,4月份继续下行;此外,美国5月8日公布的ADP就业数据显示,美国4月份的失业达到了2000万人的级别,而其中小企业的裁员数量占55.7%。多重数据显示美国中小企业经营情况不容乐观,PPP机制在应对经济危机中的重要性不言而喻。

相较于针对其他企业的流动性支持工具,PPP的独特性在于无需偿还并且由财政部全额兜底,因此其投放速度明显较快。根据PPP的机制,企业或个体经营者只需要证明其申请PPP贷款后75%以上的比重用于薪资支持,其偿还责任即可被完全豁免,因此企业在获取PPP贷款后本质上不属于债务扩张;在此流程中,商业银行作为直接放款人并不具有借款人职责,其放款完全基于PPP规定的条件并且由财政部全额兜底。对比来看,其他针对中型企业、大型上市企业的流动性支持工具是由财政部进行股权投资到SPV,美联储按一定杠杆倍数给予SPV放贷,而通过各个机制获取的企业贷款或债务并不会被豁免偿还责任。因此从本质上而言,PPP就是财政部借中小企业雇主之手对其雇员的间接救助,其投放速度必然快过实际增加企业债务负担的其他流动性工具。

2.2多角度观察PPP计划的有效性

从资金使用情况看,第一批次PPP发放迅速但对小微企业支持较弱;第二批次PPP对小微及个体经营者支持力度明显更强。根据美国小企业管理局(SBA)公布的PPP报告,在4月3日至4月16日的第一轮PPP中,SBA共批准了3423亿美元的166万笔贷款项目,平均贷款规模为20.6万美元。在4月27日至5月8日的第二轮PPP中,SBA已经批准了超过1889亿美元的257万笔贷款项目,平均贷款规模为7.3万美元,其中单笔贷款规模在5万美元以下的申请占据总数的73%,较第一批次明显上升。在两轮PPP中SBA合计发放了约5300亿美元贷款,第一批次贷款迅速发放完毕、第二批次额度也使用过半,而平均贷款规模显示在第二轮PPP中获得贷款的对象小企业属性更强。

由于第二批PPP尚未披露其按行业分类的贷款信息,目前我们只能针对第一批PPP的分行业流向进行分析。建筑业、科学技术服务、制造业、医疗及社会援助、住宿餐饮、零售贸易、批发贸易为资金流向的主要行业,前十大行业占总贷款额度85.4%,PPP救助对象主要以劳动密集型的社会服务业为主。

那么,如此规模的救助力度能否满足美国小企业的应急需求呢?根据我们的测算,在资金充分利用的假设下,第一批次PPP约3500亿的总额度恰好对应了美国所有小企业支付8周员工薪酬所需要的金额。根据SBA最新的小企业年度报告,我们可以得到2016年时美国各行业小企业雇员数量占比;再结合最新的4月份美国各行业私人非农企业就业总数,我们可以测算出目前各行业小企业的对应的就业人数;最后,通过将小企业就业人数与4月最新各行业平均薪资相乘,我们可以进一步测算出覆盖小企业8周员工薪酬所需要的总额,即PPP机制中要求最低持续支付的时间长度及员工薪酬占比。

而测算结果显示,覆盖美国小企业8周员工工资共需约3500亿美元,与第一批次PPP总额度完全对应。结合第一批次PPP的分行业发放额度,我们测算出各个行业的实际资金缺口,结果显示除了科学及技术服务行业、批发贸易行业现金缺口仍然较大以外,其余行业小企业支付薪酬的需求基本能够满足。因此,在资金充分合理利用并流向小企业的假设下,第一批次PPP足以满足美国全部中小企业8个星期的薪酬支出,至少将在很大程度上缓解小企业的现金流压力。

需要注意的是,我们在测算过程中使用的是4月份的就业数据,4月的就业人数已经大幅下降,因此测算出的小企业薪酬费用也比正常偏低很多,在这种情况下,第一轮PPP总额基本覆盖小企业薪酬开支。

然而,PPP计划在实际运行中的效果不甚理想,对小企业的覆盖力度可能不足50%。美国小企业商业网络平台Alignable的4月29日公布的调查显示,只有44%的小企业主得到了PPP贷款批准,许多小企业并未得到PPP贷款的救助,资金链仍然紧张。5月28日美国最新初次申请失业救济人数公布,截止5月23日当周报收212.3万人,持续领取失业金人数报收2105万人,就业端压力维持较大,由此也可侧面印证PPP对小企业流动性的支持不及预期。对于PPP在实际中收效不佳的情况,我们认为可能存在以下几点原因:

第一,一些大型企业申请成功,抢占了PPP额度。4月24日,CNBC引用摩根士丹利(MorganStanley)发表的最新数据显示,多家大型上市公司成功申请到用于协助小型企业的“薪酬保障计划”(PaycheckProtection Program),拿走数亿美元;接受援助的几家公司的市值远远超过了1亿美元,其中包括DMC Global、Wave Life Sciences和Fiesta Restaurant Group等。另外,美联社发布的报告显示,至少有75家上市公司获得贷款申请,涉及金额达3亿美元。

第二,由银行到企业端的路径不通畅导致贷款分配不合理,流动性分层问题仍然较为严重。第一批PPP贷款主要通过银行进行申请,而纽约联储(Fed of New York)的研究显示,美国最大的十五家银行仅发放了PPP贷款总额的26%,有绝大部分的贷款是通过中小银行和社区银行发放的。因此,小企业能否收到贷款与当地社区银行所占存储比例有很大的关系。研究还显示,不同地区小企业收到PPP贷款的比例大相径庭,然而一个地区得到贷款的小企业数量占比与该地区感染人数占比没有明显相关性,可见受疫情冲击最严重的地区的小企业未必得到了及时的救助。此外,PPP贷款有“先到先得”的原则,该原则被批评为把那些和银行没有业务关系的小公司被排除在外,即使他们对贷款的需求性比其他公司更大。以上这些原因导致了许多小企业难以通过银行系统获得PPP贷款。

第三,除了工资费用外,小企业还需要支付大量租金。4月24日至26日,Alignable投票调查了9,500家小型企业主,显示全国34%的小型企业将无法全额支付5月份的租金,其中84%的企业只能支付一半或更少的租金下个月。由于PPP主要覆盖的是小企业的工资费用,而现实中小企业仍面临包括租金在内的其他费用,如批发零售、商贸零售此类对于店面要求较高的行业仍然压力较大。

针对以上问题,第二批PPP在推行过程中已经做出一定调整,例如每笔贷款平均额度明显下降、在审核上更加倾向于小微企业;4月30日美联储将其薪资保护计划流动性便利(PPPLF)的使用范围扩大至更多贷款人,将允许SBA批准的所有PPP贷款机构参与其中,包括银行、信用合作社、社区发展金融机构、农业信贷系统成员、小企业贷款公司和一些金融技术公司,中小型借款机构的流动性改善也将有助于小微企业更快获得贷款。不过,由于审核数量增加、小企业及个体经营者对于贷款申请等法律流程较为陌生,第二轮PPP发放速度明显较慢,而当前发放额度可能不足以弥补中小企业资金缺口。

综上,我们认为PPP机制作为本轮危机中的创新型政策工具,在机制设计、政策意图上都具有其独特性及重要性;而其本质是披着贷款外衣的直接救助,相较于其他企业流动性支持工具短期放量更为直接,由此可以观察本轮财政政策对于企业及经济的实际支持力度。但从时效性而言,第一批PPP尽管总额度相对充足、行业分配也基本合理,但其由于种种原因未能流向真正需要资金的小企业手中,小企业现金流仍然紧张;第二批PPP在流程上有所改善,但当前发行额度仍不足以完全扭转中小企业经营现状。总结而言,作为财政政策中企业支持方面的“排头兵”,PPP机制的实际救助效果远不如市场预期,而且可能带来的负面效应也值得关注:例如资金流向大企业后可能的挤出效应、救助本身带来的道德风险等问题。对于海外市场的可能影响在于两个方面:一是前批次财政政策可能宣示意义大于实际,在看到经济数据持续弱于预期之后可能会修正之前的过度乐观预期;二是尽管后续增量财政政策仍有出台可能,但大概率仍将侧重于中小企业支持,大规模基建投资等刺激政策难以出台,这一点也可能与部分乐观预期不符。

3.近期经济数据回顾与展望:复苏力度与节奏均弱于预期

从整体看欧美近期经济数据延续疲软,除PMI等景气指标受复工影响有所回升,就业、消费等重要指标均显示经济仍处于探底过程。居民消费方面,由于经济前景尚不明晰、大量失业人口退出就业市场,消费预期难以快速改善,而受此影响较大的耐用品消费及服务消费都将持续承压,短期的直接救助只能托底但刺激效果有限;企业角度面临的现金流压力我们在第二部分中已经做过分析,若从整体行业视角来看,美国制造业库存水平仍处于历史相对高位,即使需求端开始复苏、其对于投资及生产的带动效应可能也较为缓慢。

3.1 复工推动下经济景气指数低位回升,但疫情出现反复

美国5月PMI均低位回升,复工推进效果有所显现。首先从经济景气指标来看,美国5月Markit制造业PMI报收39.8,较前值36.1亦有所回升;服务业PMI报收36.9较前值26.7以明显改善,可见自5月初美国开启四个阶段的复工计划以来,经济活跃度有所修复。政策封锁指数亦印证欧美逐步开启复工。根据牛津大学公布的全球政府政策封锁指数数据,5月美国/德国/法国/日本平均政策封锁指数分别为70/67/85/51,较4月时值74/80/92/60均有所下行,复工计划推动下人员流动开始恢复。不过从我国经验看,在复工推进后服务消费恢复力度仍然较慢,前期失业带动的收入缩减对于消费信心同样存在负面效果,因此复工及经济景气指数改善只是经济复苏第一步,后续发展的可持续性仍需要多重因素支撑。

美国新增确诊再度反复,新兴市场确诊再度上行,海外疫情不确定性仍然较高。尽管复工对于经济复苏存在正面推动,但另一方面社交隔离措施的减弱也放大了疫情再度扩散的可能。从近期趋势看,美国5月21日新增确诊回升至2.8万人,5月22日西班牙新增确诊人数回升至约1800人,德国、法国新增确诊也小幅反弹,美欧国家方面已经面临疫情再度上行的风险。而由于巴西、俄罗斯、印度等新兴市场国家疫情扩散进行快速上行期,全球新增确诊人数在4月一度回落的情况下再度回升至10万以上高位,由此可见疫情对于全球经济的冲击仍可能进一步深化。

3.2 就业数据持续偏弱,非农细项中仍存隐忧

4月美国非农就业人减少2050万人、降幅略低于预期,服务业部门受影响较大;薪资端增速回升、但劳动力人口大幅缩减成为隐忧。北京时间5月8日晚间美国4月非农数据公布,4月非农就业人数减少2050万人,当月失业率上行至14.7%、前值4.4%;尽管创下有史以来最大跌幅,但由于前期高频失业救济新申请人数持续高位,市场预期已经非常充分。不过值得注意的是,4月美国失业率并未超预期上行可能存在两个原因:一是4月调查并未反映近期全部失业情况,部分新失业人数将在5月数据中进一步反馈;二是4月美国非劳动力人口大幅增加6570万人,部分失业人群转为非劳动力人口稀释了实际影响,其中较多可能是个体经营者,在疫情冲击下选择主动退出劳动力市场进而领取相对丰厚的失业救济及失业保险金。因此,4月美国失业率数据并不能被解读为疫情对经济的冲击减弱。

从结构看服务业就业受疫情冲击更为显著:制造业单月减少就业236万人,其中耐用品制造业、建筑业受影响较大;服务业单月减少就业1717万人,其中休闲和酒店业、零售业、教育和保健服务业受影响最为显著。建筑业及较多社会服务业都属于聚集性较强、需要密切接触的行业,失业上行较快属情理之中,但仍需认清的是当前美国的复工计划是分阶段推进的,而以上行业都属于较晚恢复或受限制复工的行列,在疫情较为日严重的州仍然强调禁止大规模集会。由此可见美国非农就业端可能仍将在短期内持续较弱,5月失业率仍然存在上行可能。

服务业工时与工资环比大幅走强,体现出美国就业结构中低收入者流失较多。4月美国全部非农企业平均周工时为34.2小时,环比回升0.1小时,而其中制造业工时环比大幅下降2.1小时,服务业工时环比提升0.5小时;总时薪同比增速7.9%、总周薪同比增速7.3%均较前值大幅提升,其中改善同样以服务业为主。我们认为,当前平均工时、平均薪资的回升是建立在大量中低收入者进入失业状态相关,企业出于缓解现金压力考虑必然优先解雇单位效益较低的员工,因此工时与薪资回升更多是出于结构性原因;同时,工资回升并不意味着将显著利好居民消费,因为从历史经验看居民消费与就业人数也同样高度相关、而4月就业人数大幅缩减,即使对于仍在工作状态的人群而言其消费倾向在短期内也未必能够反转提升。

综合来看,我们认为海外市场在解读4月非农数据时相对乐观,其结构数据中体现的非劳动力人口增加、分行业结构恶化、工时与薪资回升都并非真正的积极因素,非农数据公布美股继续大涨对应的更多是对5月复工的乐观预期。再结合每周失业救济新申请人数等高频数据来看,当前美国复工程度仍不足以支持服务业修复至潜在水平以上,一旦5月失业率进一步恶化,市场部分乐观预期可能得到修正。

3.3 消费端持续弱化,结合疫情看服务消费短期难复苏

4月美国零售数据进一步大幅下行,疫情对于消费的冲击仍将在中期延续。对于美国经济具有较好前瞻性的零售指标在4月跌幅持续扩大,零售总额环比为-16.5%、前值-8.1%;核心零售环比为-15.7%,前值0.75%,核心零售端下降趋势更为显著。分品类结构显示如家具、电子电器、服装等可选消费品环比跌幅都超过50%,可见短期消费信心已经趋近于冰点,在经济大幅衰退的背景下美国居民更倾向于增强现金储备以应对不时之需。另一个带动4月零售数据恶化的因素就在于抢屯物资的需求弱化,食品和饮料、日用品商城等类别消费在3月短期正增之后显著转负,可见在疫情持续爆发之后美国居民短期非合理的囤积行为显著减少。由于失业人数维持高位,较多个体经营者主动退出劳动力市场,当前美国居民并不具备长期稳定的收入增长预期,由此来看消费端恢复趋势将较为缓慢;除此之外,服务消费的复苏也往往低于预期。

耐用品订单持续萎缩,高库存水平下投资端复苏更为缓慢。4月美国耐用品订单环比-17.2%,较前值-16.6%继续回落;除去运输品后订单实际环比-7.4%,较前值-1.7%下行更为显著,除运输业之外的耐用品需求也出现明显下滑迹象;由此可见尽管美国第一批直接救助已经发放至居民手中,但由于经济前景高度不稳定、消费预期并不会快速提升,因此耐用品需求持续偏弱。另一方面,美国制造业库存持续偏高,截止3月最新存货出货比已经趋近于2008年金融危机时峰值;因此即使是在消费需求逐步复苏的假设下,我们可以预见美国制造业投资修复仍将较为缓慢。

债市观点方面,我们2019年Q4提出2020年是过渡年,只看多上半年债市机会,下半年债市看调整。目前上半年仅剩余一个多月时间,维持债市仍有修复走强空间,而海外风险偏好大概率下行叠加利好,继续边打边退的观点不变。近期重点关注风险偏好变化和市场对基本面的预期差。

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